广发证券18日个股评级一览

鸿路钢构调研纪要-等待超预期

近日我们组织了对鸿路钢构的联合调研，结合投资者在交流过程中提出的所关注问题，现将此次调研成果汇报如下：

一、在手订单与2011年新签订单展望

2010年公司新签合同应有45亿（虽然未给出准确数据，但不低于该数据），扣除2009年新签合同约4个多亿在2010年结转，由此计算2010年新签合同约有22亿在本年度结算确认收入（2010年营业收入26亿），确认部分大约为本年度新签合同的50%。也由此计算得出在2011年尚有2010年未结转的20亿多合同可确认收入。

回顾公司2007-2010年的产能扩建和新签合同（钢结构产量）情况，年度新签合同额随产能释放同步增长，我们预计随着6月份公司募投项目投产，2011年公司钢结构产能将在2010年基础上增长40%以上。

即使假设2011年新签合同维持在2010年45亿水平，按照40%比例在本年度确认收入，简单推算公司2011年的收入水平可达40亿，相比2010年增长50%以上。

从介绍情况来看，公司目前的生产任务截止6月份已经饱满，再考虑到新建产能在6月份释放，我们预计公司下半年的业务承接能力将明显提高，产量释放能力也将大幅提升。

二、盈利能力：考虑到高盈利的设备钢结构占比持续提升和费用率下降，预计2011年盈利能力仍旧小幅提高

从业绩快报可计算得出2010年公司的净利率约为6.28%，而上半年仅为5.6%，意味着公司2010年下半年的净利率提升至6.96%。公司就此解释为两点：1）钢结构业务结构调整和低毛利率业务盈利水平恢复，2）期间费用率相比2009年下降约1个百分点。对于2011年，我们认为随着高盈利的设备钢结构占比持续上升（有说法2010年新签合同结转至2011年部分中设备钢结构占比接近一半）和约10个亿超募资金所带来的财务费用节省，2011年的公司盈利能力仍有提升空间。

三、经营模式与业务承接

我们曾在公司投价报告探讨过相对精工钢构等钢结构公司，鸿路钢构专注于制造的经营模式特点。对此，我们认为不必过于纠结于发展模式上的差异，不同模式的选择代表了不同公司发展理念的不同，对其我们只需尊重企业家的选择即可，我们无法绝对量化经营模式不同对于企业成长性的决定作用，那么我们只需回归一点：决定公司估值和股价的仍是公司的成长性和业绩水平。但就鸿路钢构专注于制造的经营模式而言，回顾过去4年的经营情况，我们认为有以下几点是值得肯定的：

1、在该模式下，持续的产能扩张得以轻松消化

公司在2007-2009年连续三年扩建产能，对应的设计产能则达到了18万吨、27万吨和41万吨，2007-2009年产能的复合增速高达39%，从而实现了公司自成立以来的第一轮产能扩张，而对应的年均实际产能利用率高达98%以上，公司的新接订单伴随产能释放保持同步增长。我们认为在专注于制造的经营模式下，通过与土建总包商形成相对稳定的“傍大款”合作关系保证了其持续拿单能力，相比之下“制造-安装施工”的工程承包下几乎每个新签合同都是一个“全新的个案”，在董事长眼里，新签订单似乎不是一个问题，公司目前生产面临的主要瓶颈仍是产能。

从财务报告可以查出精工钢构2008-2010E的钢结构产量分别为34万吨、35万吨和40万吨，仅从产量数据上看处于停滞状态。

2、兼顾设备钢结构和建筑钢结构的产品体系保证了其均衡发展

截止2010年底，预计公司的设备钢结构收入占比约为25%，但盈利贡献已高达40%，从轻钢结构开始逐步向高端建筑钢结构、设备钢结构过度，公司逐步构造出相对完整的产品体系，预计随着业务的开拓，公司的钢结构产品系列仍将不断丰富，设备钢结构在电厂和水泥生产线的基础上将向其他领域延伸。我们认为正因为专注于制造，公司新产品的开发才更容易实现。

3、设备钢结构大多销往海外，海外新兴国家市场开拓奠定更坚实发展基础

相对于传统建筑钢结构企业，公司设备钢结构产品带来新的海外市场。我们对于建筑施工企业的海外增长逻辑一直情有独钟，这曾经是我们推荐葛洲坝、中工国际的核心逻辑质疑。

鸿路钢构也具备海外市场需求逻辑——90%以上设备钢供应海外市场、40%以上公司利润来自设备钢结构并将持续上升，新兴市场处于基础设施建设初期所带来的发电厂和水泥建设无疑为设备钢结构需求创造出无限巨大空间。

四、关于“吨毛利”的澄清

目前市场上流行“吨毛利”概念，借以弱化钢价波动对于钢结构企业毛利率影响的担忧，但这一指标显然不适合在鸿路钢构和工程承接式钢结构企业之间做对比。精工钢构提供数据其2006-2010年的吨钢结构毛利率分别为1200元、1380元、1600元、1800元和2000元，年均提高200元/吨。相比之下，我们计算的鸿路钢构吨钢结构毛利约为780-820元，相对稳定，两家数据相差较大。

其实，这种差异正源于经营模式的不同，精工钢构的吨钢结构毛利包含了“制造+安装工程”两个环节的毛利润，而鸿路钢构则相对仅仅反映了钢结构的制造部分毛利，而安装工程的毛利率又显著高于制造毛利率。对此，我们需要作出澄清，我们相信如果比较吨净利水平，则结果将大大不同。

五、钢材价格上涨对于公司盈利水平的影响不必担忧

目前钢材价格的持续上涨可能引发市场对于钢结构企业盈利水平的担忧，对此我们认为大可不必，只要不出现如2008年的大涨大跌局面，这种影响随着时间的平滑基本可以忽略，甚至这本身不足以成为一种担忧。

仅就单个合同来看，公司产品的平均生产周期约为2-3个月，相对于“制造-施工”类钢结构企业的订单实施周期更短，因而规避原材料价格波动风险的能力应该更强。目前公司收到首笔定金的合同的原材料能得到及时采购的比例在80%以上。

此外，公司与客户为了有效避免钢材价格波动风险，采取与客户签订两个合同的做法，即“材料销售合同”和“加工费合同”。“材料销售合同”即根据合同履行时的钢材市场价格确定，“加工费合同”根据公司的加工成本以及合理的利润率确定。这样，既有效地减少了钢材价格波动对本公司造成的不利影响，也满足了客户个性化的定制要求。从过往情况来看，由于公司更短的订单周期和丰富的风险规避手段，即使在钢价波动剧烈的2008年仍旧保持了毛利率水平的高度稳定。

六、优势与壁垒

根据我们对公司的理解，我们认为公司存在如下优势和壁垒：

独特营销模式下的固定合作关系保证了其持续拿单能力；

生产组织和营销中的竞争机制使得个人能动性得到尽可能的充分发挥；

设备钢结构相对建筑钢结构的普遍性存在相对更高的制造工艺壁垒，且稳定的海外市场客户培育不是一两天之功（不必担心精工钢构、杭萧钢构等潜在进入者的竞争）；面对更多专注于制造的小型钢结构企业，公司的规模优势和成本优势显著，产品的质量和供货及时性更有保证；

精工钢构等“以工程承接带动钢构制造”模式公司不是鸿路钢构的直接竞争对手，差异化策略避免了可能的激烈竞争。

七、未来展望

经过2010年的短暂歇息（因为上市），在巨额募集资金的有力支持下，公司新一轮产能扩张在即，在已有产品系列和区域布局下，预计公司在新产品和新市场开发两个方面都将有所建树。

八、投资建议：买入，上调2011年eps至1.95元，目标价60元。

经过分析，我们对于公司未来2年增长与管理层一样充满信心，考虑到公司目前的接单态势、产能释放和扩张预期、产品结构持续优化下的毛利率提升空间、费用率仍有下降可能等多重因素，我们上调2011年eps至1.95元。

综合来看，公司的新产品所带来的新市场是其他传统钢结构企业所不能比拟的，海外需求逻辑不断强化；此次巨量超募资金启动新一轮大规模产能扩张计划，成长性和弹性更加显著；订单充足饱满；更加平易的“公司-投资者的沟通渠道”有利提升估值；潜在的送配题材丰富。综上分析，给予公司“买入”评级，目标价60元，对应2011年约30倍PE。

联系人：王飞020-87555888-638wf2@gf.com.cn

海通证券-创新业务具备领先优势，转型过渡期有望脱颖而出资金雄厚，综合实力处于第一集团

从公司整体来看，海通证券具备了较完整的证券金融控股集团轮廓，业务范围涵盖了基金、期货和直投。公司的各项主要业务指标均排在行业前三位，处于第一集团的地位。截至2010年三季度，海通证券自有货币资金依然高达236亿元，雄厚的资金规模将有助于公司在创新业务的发展上取得领先地位。

传统业务实力不俗，投行实现跨越发展

海通证券的各项业务发展较为均衡，在一定程度上起到了平滑行业周期性的作用。经纪业务市占率保持4%以上，从2010年二季度开始，海通证券的市占率下降的势头得到遏制，并且保持连续上升的趋势，对经纪业务较低的依赖度可以使公司受佣金战的冲击低于行业平均水平。投行业务的跨越发展是一大亮点，对收入贡献达到了9%。并且具备大小项目兼顾的较全面的实力。参股基金公司的规模排名靠前，来自于参股基金公司的收入占比近几年都能保持在7%左右，对公司的业绩有较大的稳定作用。

创新业务优势明显，转型有望脱颖而出

公司最大亮点来自于股指期货和融资融券等创新业务。预计2011年股指期货业务的业绩贡献能达到6%。未来随着期货子公司后续的边际费用将逐渐降低，对业绩的贡献潜力将逐渐获得释放。融资融券业务方面，由于拥有较优质的客户资源，融资融券业务开展要明显好于其他券商，交易额市占率排名第一，转融通与券种扩容等配套措施的推出，有望对公司业绩提升达到9%。

投资建议与风险提示

海通证券投行业务跨越式发展，创新业务实力强劲，在转型中有望脱颖而出。在2011年末指数3200点，日均股基交易额2600亿元的假设下，预计2011年EPS为0.53元，估值优势明显，目标价13.26元，给予“买入”评级。

未来股市存在交易额大幅下降，券商自营出现重大失误的风险。

联系人：曹恒乾020-87555888-419chq@gf.com.cn

浔兴股份调研纪要

主要观点：

作为拉链行业的龙头，公司未来的看点在于规模提升（内生性的增长及外延式的扩张）及产品升级（金属拉链占比的提高），10年、11年、12年EPS预计为0.38元、0.49元、0.65元，符合股权激励行权的条件。目前公司已进入业绩反转的右侧，顺势而为股价仍有上升空间，继续给予买入评级。

1、行业高增长，龙头公司增速高于行业。受益于下游服装、箱包行业的高增长，未来几年中国拉链行业的增速约为15-20%。公司为国内拉链十大知名品牌之首，收入规模稳居国内首位，未来公司收入的复合增速有望超过20%。

2、五大基地陆续达产，保障公司高增长。目前公司拥有福建、上海、天津、东莞、成都五大生产基地，布局合理。其中福建、上海基地是公司收入及利润的最大来源（收入占比分别超过55%、30%，其他三区域尚未扭亏），也是公司最为看重的两大区域。

由于环保所限，东莞基地的电镀工序尚未取得牌照使得东莞基地未来的定位需再观察。

天津基地有望获得电镀工序的批文，未来将成为公司北方市场的重要桥头堡。目前拥有拉头产能的基地仅有福建、上海和成都。天津、东莞所需拉头由其他区域调拨。3-7月行业销售旺季时，拉头产能供不应求，而淡季时产能利用率较低（天津、东莞、成都约为一半）。公司将通过区基地间的物流协调及出口非洲等反季节区域来平滑淡旺季的影响。

3、产品升级助公司业绩大幅增长。从产品结构而言，尼龙、塑钢、金属拉链是公司的三大产品系列，收入占比分别为54%、8%、15%。金属拉链毛利率最低，但其售价约是普通拉链的2-3倍，因此单位毛利仍领先于普通拉链。金属拉链是公司未来公司产品升级的主要方向。

全球拉链龙头YKK已针对国内中端市场推出副品牌，不惜以低于国内同类产品价格的方式来挤占国内市场，但并未有实际效果。以浔兴为代表的国内拉链企业的市场占有率仍呈增长趋势。（YKK全球销售额超过150亿元，在中国的加工厂年销售收入30亿，浔兴股份销售额仅为10亿）。

公司尼龙、塑钢拉链与全球龙头YKK的技术水平相当，而金属拉链的技术仍有较大差距。而该技术更多的是在设备，由于设备完全由YKK自主研发而成，公司只能靠时间来实现。

浔兴的优势在于全方位的服务、满足客户定制化需求（YKK多为标准化产品）、快速反应（浔兴交货期10-15天、YKK交货期超过一个月）。

4、股权激励方案已公布，未来实施的概率较大。换算为以10年为基数，公司11年、12年、13年、14年EPS行权条件为0.34元、0.4元、0.48元、0.56元，而据我们预测公司11年、12年EPS将达到0.49元、0.65元，因此行权的难度不大。

5、业绩反转趋势明显。公司06、07、08、09年EPS分别为0.5元、0.42元、0.14元、0.20元，而10年、11年、12年的EPS预计为0.38元、0.49元、0.65元，业绩反转的趋势明显，公司应享有估值溢价。公司股价自春节长假以来涨幅超过17%，当前股价为15.87元，对应11、12年EPS分别为32X、24X，估值虽有所修复，但公司已进入业绩反转的右侧，顺势而为股价仍有上升空间，继续给予“买入”评级。